مقدمه
موضوع سرمایه گذاری همواره به عنوان یکی از ارکان مهم و اثرگذار در ساختار اقتصادی کشورها نقش برجسته ای ایفا کرده است. از گذشته تا امروز، سیاست گذاران اقتصادی، فعالان بازار و صاحبان سرمایه همواره به دنبال راه هایی بوده اند که از طریق آن بتوانند سرمایه گذاری های خود را به صورت بهینه هدایت کنند. با توسعه ی مداوم صنایع در سطح جهانی و افزایش رقابت بین بنگاه های تولیدی و خدماتی، مفهوم ریسک پذیری و مدیریت آن بیش از پیش مورد توجه قرار گرفته و همین امر باعث شده تا سرمایه گذاری به عنوان یکی از چالش برانگیزترین موضوعات اقتصادی تلقی شود.
در چنین بستری، مسئله ی «بازار سرمایه کارا» به عنوان یکی از مفاهیم بنیادین حوزه سرمایه گذاری اهمیت یافته است. برای نخستین بار، فاما در سال ۱۹۶۵ تعریفی پایه ای از این مفهوم ارائه داد که بر اساس آن، زمانی می توان یک بازار سرمایه را کارا دانست که اطلاعات موجود به درستی و به سرعت در قیمت های بازار منعکس شوند و تمامی مشارکت کنندگان بازار بتوانند با دسترسی برابر به این اطلاعات، تصمیم گیری کنند. این تعریف ساده اما عمیق، سنگ بنای بسیاری از نظریات بعدی درباره ی کارایی بازار را شکل داده است.
فرضیه ی بازار کارا مبتنی بر این باور است که قیمت گذاری اوراق بهادار در شرایط رقابتی کامل انجام می شود و سازوکار عرضه و تقاضا به کمک اطلاعات موجود، نقش اصلی در تعیین قیمت ها را بر عهده دارد. اطلاعات در این نظریه، در مرکزیت قرار دارد؛ به طوری که میزان جامعیت، صحت، و زمان در دسترس قرار گرفتن اطلاعات، شاخص های مهمی برای سنجش میزان کارایی بازار محسوب می شوند. بنابراین، بازاری قابل اعتماد تلقی می شود که قیمت های سهام در آن به صورت دقیق و شفاف بر اساس اطلاعات صحیح و در دسترس عموم شکل بگیرد، به طوری که هیچ اطلاعاتی از فرآیند ارزش گذاری پنهان نماند.
تحقیق پیش رو بر آن است تا به بررسی شکل ضعیف کارایی بازار سرمایه در کشور ایران بپردازد و تمرکز آن به طور خاص بر بورس اوراق بهادار مشهد قرار گرفته است. در کنار این بررسی، تلاش شده تا نگاهی تحلیلی به تاریخچه، عملکرد چندساله، و چالش های اساسی بورس مشهد نیز صورت گیرد تا تصویری جامع تر از وضعیت موجود به دست آید.
تعریف موضوع
بازار بورس اوراق بهادار را می توان به عنوان بستری پویا و سازمان یافته برای جابه جایی سرمایه در نظر گرفت؛ بستری که در آن فرآیند انتقال سرمایه با بهره گیری از معاملات خرید و فروش سهام شکل می گیرد. در چنین ساختاری، شفافیت و دسترسی به اطلاعات نقش کلیدی ایفا می کند. تمامی افرادی که در دادوستدهای این بازار مشارکت می کنند، برای اتخاذ تصمیم های منطقی و آگاهانه، به اطلاعاتی جامع، دقیق و به موقع نیاز دارند. از همین رو، جایگاه سازمان بورس اوراق بهادار در تامین این اطلاعات و نظارت بر جریان اطلاعاتی، اهمیتی دوچندان می یابد.
اینکه آیا این سازمان توانسته زمینه ای منصفانه و شفاف برای همه سرمایه گذاران فراهم آورد یا نه، پرسشی اساسی است که پاسخ آن به طور مستقیم به میزان دسترسی برابر به اطلاعات وابسته است. در صورتی که تنها گروه هایی محدود به اطلاعات کلیدی و حساس دسترسی داشته باشند، این امر می تواند منجر به کسب سودهای غیرمتعارف برای آنان و در نتیجه برهم خوردن توازن در بازار گردد.
یکی از ابزارهای معتبر برای ارزیابی چنین شرایطی، بررسی میزان کارایی بازار سرمایه است. هرچه درجه کارایی در بورس اوراق بهادار بالاتر باشد، احتمال رخ دادن انتقال های ناعادلانه سرمایه و دست یابی به سودهای خارج از عرف نیز به همان نسبت کاهش می یابد.
در این پژوهش، تمرکز اصلی بر کارایی اطلاعاتی در بازار سرمایه قرار گرفته است. این نوع از کارایی، خود در سه سطح مشخص دسته بندی می شود: ضعیف، نیمه قوی و قوی. مرز میان این سطوح به واسطه ی نوع اطلاعاتی که در فرآیند قیمت گذاری سهام اثرگذار است، تعریف می شود.
زمانی که قیمت های سهام صرفاً بازتاب دهنده ی اطلاعات تاریخی و سوابق گذشته باشد، بازار در سطح ضعیف کارایی اطلاعاتی قرار می گیرد. اما اگر قیمت ها نه تنها منعکس کننده ی داده های گذشته، بلکه متاثر از اطلاعات جدید و در دسترس کنونی نیز باشند، در آن صورت سطح نیمه قوی کارایی محقق می گردد. نهایتاً، در صورتی که قیمت گذاری سهام به تمامی اطلاعات موجود از جمله داده های عمومی، اطلاعات جاری و حتی اطلاعات محرمانه واکنش نشان دهد، می توان بازار را دارای کارایی اطلاعاتی قوی دانست.
این سطوح سه گانه نه تنها از نظر تعاریف، بلکه از نظر منطق ارتباطی نیز به هم پیوسته هستند. در فصل دوم این تحقیق، به طور مفصل و نظام مند به تحلیل این ارتباطات و ویژگی های هر سطح پرداخته خواهد شد.
فرضیات تحقیق
در این تحقیق تمرکز بر بررسی میزان کارایی بازار سرمایه در سطح ضعیف آن معطوف شده است و بر همین اساس، فرضیات پژوهش با دقت و هماهنگی با هدف اصلی طراحی شده اند.
فرضیه اصلی این تحقیق بدین صورت بیان می شود: بازار سرمایه در بورس اوراق بهادار مشهد از نظر اطلاعاتی در سطح ضعیف کارایی قرار دارد. این فرضیه ناظر بر این دیدگاه است که در چنین شرایطی، قیمت های سهام تنها بازتاب دهنده ی اطلاعات گذشته هستند و نمی توان انتظار داشت که داده های موجود، مبنایی برای پیش بینی های آینده باشند.
علاوه بر فرضیه ی اصلی، یک فرضیه ی فرعی نیز در نظر گرفته شده است که بیان می کند: تغییرات پی در پی لگاریتم طبیعی قیمت سهام در بورس اوراق بهادار به طور مستقل از یکدیگر رخ می دهند. این گزاره از این اصل نشات می گیرد که اگر بازار سرمایه از سطح ضعیف کارایی اطلاعاتی برخوردار باشد، قیمت سهام تنها بر اساس داده های تاریخی شکل می گیرد و در نتیجه، اطلاعات فعلی نمی توانند پیش بینی قابل اتکایی از قیمت های آتی ارائه دهند. بر این مبنا، تغییرات متوالی قیمت ها نباید با یکدیگر همبستگی داشته باشند و انتظار می رود این تغییرات تصادفی و بدون الگوی مشخص باشند.
به زبان دیگر اگر بازار سرمایه به فرضیه ی کارایی ضعیف پایبند باشد، ارتباطی بین نوسانات پیاپی قیمت ها برقرار نخواهد بود و امکان پیش بینی های دقیق از روندهای آتی از میان خواهد رفت. این موضوع در فصول دوم و سوم تحقیق با جزئیات کامل بررسی خواهد شد.
برای بررسی آماری این فرضیه ی فرعی، یک پیش فرض آماری دیگر نیز مطرح شده است که نقش مهمی در تعیین نوع روش تحلیل ایفا می کند. این پیش فرض عبارت است از: تغییرات پی در پی لگاریتم طبیعی قیمت سهام دارای توزیع نرمال هستند.
در صورتی که این پیش فرض تایید گردد، می توان از تکنیک های آماری پارامتری برای آزمون فرضیه ی فرعی بهره برد. اما اگر داده ها از توزیع نرمال پیروی نکنند، در آن صورت باید از روش های ناپارامتری برای آزمون استفاده شود. این رویکرد، به پژوهشگر این امکان را می دهد که بر اساس ماهیت داده ها، دقیق ترین و مناسب ترین ابزار آماری را انتخاب و به کار گیرد.